2024年12月10-11日，由重庆市委金融委员会办公室指导，清科创业、投资界主办，重庆渝富控股集团联合主办的“第二十四届中国股权投资年度大会”走进西部金融中心重庆。作为股权投资行业晴雨表，本次大会将以“万象耕新”为主题，回顾行业风云，重塑格局策略，探索价值发现，持续为中国股权投资行业注入力量。

  本场《越过山丘，预见价值》圆桌论坛，由联新资本 创始合伙人曲列锋主持，对话嘉宾为：

  曲列锋：今天与各位同仁相聚在巴渝文化的发源地山城重庆，特别高兴。本场主题是《越过山丘，预见价值》，在座机构都已经成立十年，甚至十年以上，我相信过去一年，一定也遇到了很多山丘。今天主题是围绕着过去一年募投管退所有的环节里，遇到哪些山丘，以及如何克服困难并解决的。先请各位介绍一下自己和所在机构。

  程天：感谢曲总的精彩开场，感谢清科邀请，特别高兴能够再次来到美丽山城，参加清科年度峰会，与大家伙儿一起来分享观点。

  顺为资本由雷军先生和许达来先生于2011年共同创立，是一家专注于中早期投资的中国本土创业投资机构，核心聚焦于科技领域的创新与发展。过去13年，我们累计管理了约500亿人民币资产规模，投资了超过600家企业。这一些企业大多从初创或早期阶段起步，在我们的支持下慢慢成长壮大，形成了一系列具有竞争力的优势板块，包括数字化、信息化、消费级硬件、机器人、半导体、新能源以及智能制造等领域。我们在这些领域都存在广泛而深入的布局和参与。

  顺为资本始终秉持“人因梦想而伟大”的价值观，相信创业者和企业家的梦想能够驱动社会进步。我们不仅是资本的提供者，更是创业者的伙伴。通过与兄弟公司小米集团和金山集团的协同合作，我们致力于支持更多中国科技领域的创业者，帮他们实现梦想，一同推动技术创新和产业升级。

  未来，我们仍将怀抱初心，肩负使命，持续为科技创业者提供强有力的支持，助力他们迎接挑战、实现愿景。

  李丰：感谢主持人，也感谢清科邀请。峰瑞资本成立于2015年，主要做早期基金，关注第一、第二轮次阶段的投资，涉及方向包括科技、医疗、消费，我们有比较多的交叉学科领域投资，差不多投了200多个项目，管理规模70多亿。

  毛丞宇：感谢清科邀请，云启资本今年正好成立十年，专注于早中期的科技和技术赋能产业领域，包括云计算、大数据、半导体设备和AI，从AI的1.0时代到2.0时代以及产业应用，都是我们投资的方向。目前管理规模有100多亿。

  米磊：中科创星成立于2013年，主要做硬科技早期投资，科技成果转化维度投得比较多，到现在累计投资接近500家硬科技企业，其中科学家创业项目超过200个。这些年围绕前沿科技领域布局多一些，比如商业航天、量子计算、可控核聚变等。

  赵丰：谢谢清科的邀请，很高兴和大家交流。丰年资本成立于2014年，聚焦科技和高端制造赛道，投资侧重于成长期，致力于让中国的高科技企业在成长期发展得更快、更顺利。

  曲列锋：感谢各位嘉宾的介绍。在座各位机构的共同点，都是重仓科技行业投资。过去一年里，募投管退都不太容易，2024年是有挑战的一年。先聊一聊跟投资相关的事，这一年出手次数怎么样？重点投资了哪几个行业？

  赵丰：2024年我们出手次数不算多，但单笔投资比较大。内部策略仍是非常积极地去投资，去寻找机会。整体而言今年对市场的感受是，适合且符合我们投资标准的优质资产，相对来说可能没那么多。主要与前两年资产价值泡沫、价格相对较高有一定关系。

  曲列锋：中科创星在市场不太好的情况下，今年投了70多个项目，许多机构都在收缩甚至躺平，你们逆势投了这么多，策略和方法是什么？

  米磊：目前的问题是IPO退出受限，导致募投管退无法闭环，这与股权投资行业长期依赖IPO退出有关。对于中科创星而言，投资项目里天使轮占比更多，这就决定了从投资到退出至少需要7-8年，甚至十几年的时间。所以，在IPO短期退出受限的情况下，对天使投资的影响相对较小。

  还有一个维度，今年市场活跃度不高，企业的估值比前两年有所回落。对此，我们也做了一定分析。相关结果为，全世界内，历史上历次金融危机之后的几年，基金回报率都是上升的，一个重要缘由是估值下降了。因此，在危机中，我们更多看到机会，出手相对多一些。

  李丰：到今年9月底我们投了20多个项目，与去年持平。我们统计了被投企业的后续融资数量，到今年9月底，获得后续融资的已投公司数约45个，预计到年底会超过50，跟去年差不多。虽然今年市场跌宕起伏，但从被投企业来看，基本上比较平稳。

  毛丞宇：今年我们新投项目约有10个，主要是AI以及产业链出海。考虑到基金年限、Deal复杂度、估值等问题，整体的项目周期比前两年要长。一方面与市场相关，另一方面是技术趋势带来的变化。大家心态也变了，要出手，但出于风控和稳健性考虑，交易时间更长。

  曲列锋：听下来，今年投资总体节奏平稳。在科技行业投资这件事上，在座各位依旧很坚定。

  谈到今年形势，募资也是共同痛点，这是一个很难跨越的山丘。接下来想听听各位嘉宾，尤其是今年有新基金成立的几个机构，分享一些募资心得。

  程天：清科选择的圆桌对话机构，非常有明确的目的性，同时也为行业注入了正向信心的激励。科技创投在中国的发展，第一步是要一个活跃的创投生态作为支撑。今年，我们大约投资了30余个项目。我始终相信，行业的健康发展绝不是靠一枝独秀，而是百花齐放。科技创投是一个需要长期投入和耐心坚持的事业，从天使轮到后续的各轮融资，都是一个持续的过程，只有各环节一起努力，才能推动行业走得更远。

  今年的募资工作是每一家机构运营的核心任务之一。客观来说，从各种新闻媒体报道和清科的数据中能够正常的看到，募资结构确实面临一些明显的挑战。当前顺为团队也在持续推进募资工作，以每两到三年为周期推出一支人民币基金的节奏稳步推进，同时以谨慎而稳健的策略配置资源。

  面对新的募资环境，我们积极调整策略，与多地政府展开合作，在投后管理上加强与国资和地方资源的联动，推动被投企业与地方政府的深度协作。然而，对于市场化基金来说，当前确实存在一定限制。但我们很欣慰地看到，仍有一部分市场化投资人认可价值投资和耐心投资的理念。在当前的经济周期和产业周期背景下，投资与退出往往具有一定的反周期特性，这为投资人创造了新的机会。

  特别是在当下的环境中，那些依然愿意脚踏实地创业、专注于科学技术创新的企业，其生命力和质量较前两年有显著提升。无论是从估值、条款，还是企业的精细化管理能力来看，各个赛道都在经历优胜劣汰。这样的大环境使得当前依然专注于科技创业的公司更加值得信赖。

  从募资的角度来看，中国科技行业的广阔前景使其仍然是全球最具吸引力的市场之一。尽管行业面临诸多挑战，但依然有诸多富有远见卓识的投资人和LP愿意支持科创事业的发展。对于超长周期的基金来说，耐心投资离不开合理的基金结构与条款设置，也离不开LP的坚定支持。正是因为有这样一部分长期主义者的存在，我们得以继续推动新基金的募资与交割，并全力投身中国科学技术创新的大潮中。

  曲列锋：赵总今年也成立了新基金，可以分享一下新基金大概构成比例和募资心得。

  赵丰：我们大概60-70%市场化，30、40%政府相关。政府相关的是招商返投，返投会对投资机构的投资策略产生比较大的影响。招商需要前置，机构要去和公司进行沟通协调，某些特定的程度上考验的是组织能力。而真正称得上有组织能力的投资机构，行业里并不多，这便是困境。

  都说今年市场化募资不容易，我觉得有三点：第一，今年市场化的钱确实少了很多，但我们内部强调，要的并不多。重要的是投资机构要做好自己的事情，即作为机构有没有能力拿到LP的钱。

  一定要清楚一件事：市场化LP要什么。市场化LP像客户一样有需求。可能是回报，但不仅仅取决于是否投资了一个能赚钱的项目，核心诉求是希望GP具备明确策略和管理体系，能够创造持续稳定的回报。

  还要问问自己有什么，是否匹配了LP的诉求，竞争力在哪里，回报数据、策略和整体能力是不是有说服力？如果这个LP今年只投一个，投的会不会是我们？投资机构也是企业，但我们很少像企业一样检视自己，能否在客户心目中至少做到前三名。否则很可能没饭吃。

  曲列锋：刚才提到了两家机构都拿了政府或者国资特殊的比例的资金，而且也针对这个结构，积极做好调整，这是非常与时俱进的体现。

  募资公认比较难。实际上私募股权基金走到今天，市场上的存量项目并不少。我记得清科统计数据，截止今年三季度，市场上留存C轮以上的项目有8000多个，2021年这一个数字只有3000多。对各个机构投后赋能和管理提出了更高的要求。在座机构也有一定的存量项目，今天非常想听一听在项目投后管理和赋能方面有哪些经验？

  程天：整体看来，今年我们依然保持了一定的投资节奏。不过，与前几年的高峰期相比，节奏确实有所放缓。从团队精力分配来看，我们也逐渐倾向于将更多的时间和资源投入到投后管理与赋能等工作中。

  过去两年，我们在这方面开展了一些重要工作。首先，持续推动与产业伙伴的深入合作。除了此前提到的小米和金山，我们还与别的行业巨头展开了广泛协作。其中一些是我们的LP，另一些则是长期的上下游合作伙伴。我们积极推动被投企业与相关产业巨头建立联系，深化业务合作，包括成为供应商、协同研发以及探索其他商业机会。通过这一些努力，为企业搭建了更多合作桥梁，助力其更好地融入产业生态，实现共同成长。

  曲列锋：今年出手的一些案例里，有多少项目是跟你们的战略投资人共同合作的？

  程天：今年出手的案例中，大约有20%的项目是与我们的战略投资人共同合作完成，这一占比并不低。同时，独立投资的项目中，约20%也能与战略合作伙伴产生业务互动的可能性。这种互动并不总是直接的商业合作，但许多产业巨头和行业龙头在推动科学技术创新和产业高质量发展的过程中起到了关键作用。尤其是在研发方面，这一些企业的投入非常巨大，而中国制造业强大的上下游牵引力也为初创企业的成长营造了独特的生态环境。

  在过去一年，我们更注重推动联合研发，专注于投资真正具有创新能力的公司。这些企业通常具备强大的探索能力，但如果能够与实力雄厚的产业合作伙伴建立联系，将在研发场景验证、上下游反馈以及用户反馈等方面获得极大的助力。对于创业公司来说，这种资源导入至关重要。没有这样的导入环节，就很难迈向后续的A轮、B轮融资。因此，我们花了大量精力帮助创业公司打通生死攸关的环节。

  尽管当前市场环境充满挑战，我们仍然逆势扩充了投后团队。与同行相比，我们的扩张速度较快，不仅增强了投后管理，还在政府关系、商务拓展（BD）、公共关系（PR）、人事、法务等中后台领域进行了积极布局。这些团队在今年为我们投资的几百家企业，特别是科技创新属性突出的企业，提供了全面支持。此外，我们也举办了多场线上线下的培训活动、产业论坛和交流访问，包括组织行业领先企业的访问、经验分享和借鉴学习。另外，还加强了企业与地方政府之间的协作，推动产业落地。这些努力显著增强了对被投企业的支持力度和覆盖范围，为其持续成长提供了有力保障。

  对于发展到一定阶段的创业公司，在退出和资本化路径上，我们也投入了大量资源。尽管IPO市场目前表现平缓，并购的讨论也日益增多，但我们依然积极推动相关工作。今年，我们在IPO和并购实践中都有多个项目正在进行中。虽然面临不小的挑战，但始终在探索并推动可行的退出方案，为创业企业创造更多价值。

  作为一家创业投资机构，我非常认同赵总提到的观点：创投机构本身也是一个企业，前中后台的密切协作，以及组织化、机构化的运作，是非常关键的。这两年，随着整体投资节奏的放缓，为创投机构的内在调整和能力沉淀提供了良好契机。相较于前几年“连轴转”的状态，现在我们有更多时间查缺补漏，加强组织能力建设。特别是头部创投机构，经过这两年的深耕细作，在组织能力、资源整合和投后管理等方面已经迈上了一个新的高度。

  曲列锋：看来顺为在企业赋能方面做了很多综合性的措施。现在请李总分享一下。

  李丰：今年典型情况是：B+或C轮以后的中期企业需要解决的主要问题是最后一跳，不管是资源还是钱。中早期的企业重点在融下一轮。我们会尽力帮忙给企业介绍潜在投资方，也会请他们帮忙配合在一些适合的产业聚集区落地。

  关于募资，大家都在讨论钱的比例。先把招商引资这个话题放一边，政府的钱成主力的原因很多。其中之一是所谓耐心资本的本质是钱的耐心。统计意义上来看，今年前11月，政府相关债的时间长短跨度是12年，包括了超长期的国债。政府债券净融资额约9万多亿，在超长期国债帮助拉长了久期的前提下，今年前11个月发行的政府债务，超过了除寿险外大多数钱的久期。

  毛丞宇：程天已经讲了很多标准动作，一方面虽然环境比较困难，但我们整个团队还在扩充，包括从投前和投后都在增加。现有大环境里，对企业赋能的要求越来越高，机构所需做的系统化标准动作也越来越多。

  另外，成立十年我们有很多存量企业，会碰到前25年从来没有的事。比如企业要去上市但受到其他股东掣肘，比如有一家机构提出回购，会引发了一系列的连锁反应。正因为这些问题，今天要以终为始来考虑。投资团队要考虑得更多，哪怕是早期，投的时候就要与创始人沟通，让创业者对未来整体募资有大概设想，考虑项目融资总额、结构等问题。而不是像过去军备竞赛，融资越多越好，现在要有长远考量。

  曲列锋：这几年的IPO，70、80%都是科技企业。今年丰年资本有达利凯普、达梦数据等几个不错的IPO案例，想问一下对科技类企业未来退出是坚持IPO还是并购?丰年资本退出主要的策略是什么？

  赵丰：第一，从机构本身特点来讲，丰年资本从第一天就明确地表示我们非常了解国内资本市场，主要退出战场还是在A股。

  第二，今年跟很多同行、LP交流，我们有一个观点：在A股市场，只有IPO能够给基金创造有效的回报。

  曲列锋：新常态下，投资机构是否可以持续确保较高的IPO成功率？是否还存在这样的空间？

  赵丰：还是前面所讲的，看要多少，我们要的不多。都觉得今年A股IPO非常差，如果去看历史数据，老兵们都经历2013年过关闸。A股IPO长周期数据，统计概率上是五年一个周期。体感差可能是因为申报的少。能不能在每年100到200个IPO企业里占2、3家，这是我们的策略。丰年的策略是重仓和聚焦，我们不求数量，但要在每个项目上拿到足够的份额和回报，包括达梦数据等项目皆是如此。

  曲列锋：丰年把IPO作为主要且回报比较高的退出方式。那么，米总在股权转让、并购和IPO等不同退出方式上，规划大概什么样？

  米磊：从国外的情况来看，IPO只占到了退出约30%的份额，占比更大的退出渠道还是集中在老股转让、S基金以及并购，因为我们投早期阶段，所以老股转让和S基金交易这一块的退出，还是比较多。

  米磊：老股转让和S基金并非指隔轮退。因为中科创星投资业务的核心还是专注科技成果转化，我们的团队对于技术规律比较了解，所以本身就做好了成为耐心资本的准备，尽可能长一些地陪伴企业成长。从我们的业务来看，早期投资退出的通道和空间相对大一些。从国际经验来看，如果所有的退出都靠IPO，也是不现实的。此外，国内现在也在大力支持并购基金和S基金，这是未来退出的一个重要手段。不过，目前中国的资本市场这一块还没有国外那么成熟。但我相信未来随着S基金和并购基金日渐成熟，随着更多机构进入，国内资本市场募投管退业务的稳定性会更好些，值得期待。

  曲列锋：成长和早期投资机构的退出策略各有侧重。各位如何看待今年二级市场的并购政策？看好这一轮机会吗？

  毛丞宇：刚刚讲到IPO堰塞湖，“退”对基金生态来说至关重要。开一扇窗总比不开强，至于窗口期有多长，怎么从窗户里跳下去？我们还是要去积极应对。现在创始人的心态也有了变化，以前几乎每个中国企业家都有一个上市梦，如今很多创业者也愿意接受并购退出。

  回过头来，对大多数早期机构来说，很多策略都有了变化。举个例子，不管是回购、并购还是上市，后期投资人也会要求大幅度调低估值，要求前期投资人补偿。那么，冒着风险去投早投小的意义就不大了。一旦按照投资金额加利息去算退出回报，回报只比后期机构稍微高一点，整个生态体系都会发生变化。

  李丰：从国际上看，VC行业退出数量并购占60%，S基金30%，IPO只占5-10%。在中国，VC 行业的退出情况有所不同，主要集中在IPO，而如今IPO退出通道不太流畅。当二级市场的财富效应、退出都变好，S基金自然而然就会好起来。

  并购方面，决策层已经意识到了相关问题，包括一些企业在A 股估值逻辑下定价困难。A股市场有其历史沿革，今天上市公司的估值逻辑以盈利性为主，净资产为辅。但对于许多科技型企业而言，往往具有轻资产为主、研发投入高、盈利周期长甚至前期亏损的特点，难以用传统的估值方法进行定价。

  相关政策已经在积极调整，以科创板为试点进行改革探索。科创板为那些具有科技创新能力、发展潜力好但暂时未盈利或轻资产的企业提供了资本市场的入口，其估值体系更看重企业的成长性，为其合理定价提供了可能。随着资本市场改革的推进，特别是注册制改革的全面实施，有望进一步优化市场估值逻辑，吸引更多资本投入到科学技术创新领域，促进企业的科技转型，同时也为并购活动提供更加合理的市场环境和定价基础，从而推动 VC 行业在并购退出等方面实现更加健康、多元化的发展。

  与半年前相比，二级市场的日均交易额从7、8千亿增加到了1.4万亿左右，这是正在发生的事情。今年指数基金的规模增长了三分之一，超过3.5万亿，这叫换锚。原来A股市场高点时，外资持有的净流通市值约4万亿。如果宽基和行业指数基金的占比相对提升，将有助于平衡市场波动，为后期引导更多的长钱入市做准备。或者说，今年花了比较长的时间来清淤，换来了更多行业指数基金和宽基基金，都是为了长期资金市场的长期发展。

  程天：我们最近进行了策略讨论，得出的共识是要保持耐心，作为创投机构，需要坚持做耐心资本。展望2025年，我们将继续秉持这一理念，把手头的工作扎实做好，稳步前行。

  我们并不避讳当前所面临的挑战，这些困难是客观存在的。但与此同时，无论从经济周期还是国内科学技术创新发展阶段来看，我们坚信未来几年都蕴藏着巨大的机会。此外，我们认为，中国在未来10到20年间依然需要创投行业的蓬勃发展。作为行业一员，希望通过自身努力做出贡献，并在长周期中成长为能够持续创造价值的优秀GP之一。

  毛丞宇：今年我们年会的主题是“智耘启新”。“智”指改变各行各业的AI，“耘”是耕耘、落地，“启新”是要面对新常态，开启新未来。

  曲列锋：本场论坛到此此结束，衷心希望在座各位优秀的机构和企业家，都能越过山丘，预见价值。谢谢大家！